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【機構專訪】漢和資本:體系制勝,沒有長期就沒有勝利

摘要:作為一家有態度的私募管理公司,漢和資本在產品設計和發展模式上均走在了行業前列,它的一些做法也曾引來不少業內人士的驚嘆。作為一家有態度的私募管理公司,漢和資本在產品設計和發展模式上均走在了行業前列,它的一些做法也曾引來不少業內人士的驚嘆。

作為一家有態度的私募管理公司,漢和資本在產品設計和發展模式上均走在了行業前列,它的一些做法也曾引來不少業內人士的驚嘆。

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“零管理費”、“6年鎖定期”、“超長期價值投資”,這些無疑是漢和資本的標簽。

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它不簡單追求規模的增長,而是追求有質量的規模,選擇做時間的朋友。

公司篇——追求有質量的規模,與客戶利益深度綁定

2013年1月,分析師背景出身的羅曉春正式創立漢和資本。羅曉春本科畢業于清華大學、碩士畢業于上海交通大學,隨后進入券商擔任分析師,先后擔任中金機械行業及中小盤首席分析師,招商證券計算機行業分析師,期間多次獲得新財富最佳分析師稱號。

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羅曉春從大學時代開始就決定以投資作為未來的事業方向,開始持續探索適合的投資方法論。經過了長時間的思考和積淀,雖然沒有擔任過基金經理職位,毅然還是決定出來創辦私募,踐行自身的投資理念。從中金出來,他花了3年時間籌備公司,到2013年公司成立之時,他對漢和資本的規劃和定位已經比較清晰明確,無論是投資理念,還是團隊要如何搭建,產品要如何設計,都已經有很成熟的想法了,所以一路走到現在,漢和從公司戰略到產品設計,都沒有發生過漂移。

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一、“零管理費”,與客戶利益深度綁定


公司一成立,漢和資本就開啟“零管理費”模式,對旗下發行的基金不收取任何固定管理費,只靠業績報酬來獲得收入。這樣的收費結構在整個私募行業都是屈指可數的,而這種看起來“劍走偏鋒”的方式,實際上是把公司利益與客戶利益深度綁定在一起。換句話說,就是不幫忙客戶賺錢,漢和資本也一分錢拿不到。

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要知道,管理費通常是支撐一家私募管理人日常運營的資金來源,有存續管理規模,就可以定期計提管理費,用于投研人員工資、日常辦公開支、研究經費等方面的支出。而業績報酬是具有不確定性和非穩定性的,如果遇上股市長時間走熊,或凈值出現回撤在沒創歷史新高之前,就可能很長一段時間沒有收入,所以這種“零管理費”的模式也是需要足夠的勇氣和信心。

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也正體現出漢和資本對自身持續創造超額收益的信心。過去七年的時間證明,漢和資本既為客戶賺到了錢,也為自己賺到了錢。

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二、從3年到6年鎖定期的進化


2017年,漢和資本再次變革,迎頭克服募資難題,決定把所有1年鎖定期的老產品封閉,只接受贖回不接受申購,正式發行3年鎖定期產品,當年8月份,首支三年期產品漢和資本7號正式運行。

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當年漢和資本并不是唯一一家將封閉期或鎖定期拉長到3年的私募管理人,但卻是唯一一家只發行3年鎖定期產品的私募基金管理人。17年的白馬行情讓私募行業分化加劇、頭部效應凸顯,在產品設計上也逐漸出現一些具有品牌效應、管理規模較大的私募管理人開始發行封閉期更長的基金。

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而漢和資本當時名氣和管理規模都不算大,發行鎖定期3年的產品所面臨的挑戰和募資壓力更大,甚至放棄了當時快速擴張規模的機會。在羅曉春看來,相比于規模,他更看重產品的業績和投資回報,也相信作為私募管理人,首要把業績做好,規模自然水到渠成。

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直到2020年,漢和資本再次將原有的3年鎖定期產品封閉,7月份正式宣布對外發行6年鎖定期且零管理費產品,刷新行業記錄。

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三、那為什么漢和資本要拉長本金鎖定期?

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羅曉春說到:“拉長鎖定期,這與我們超長期價值投資的理念相匹配。短期的市場波動更多是資金博弈的結果,其中包含了太多非理性因素,帶有極大的不確定性,而長期鎖定期的產品設計讓我們得以堅持以更長的時間維度來審視上市公司的長期成長邏輯及內在價值,進而實現多面雙贏的結果。舉個簡單的例子,投資6天的資金和投資6年的資金,投資的方法和收益來源肯定是不一樣的,而在A股市場賺大錢的方式是賺公司成長的錢,就需要時間。”

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長風破浪會有時,直掛云帆濟滄海。在漢和資本的不懈堅持之下,經過7年多的發展,公司創造出優異的中長期業績,同時,公司管理規模穩步增長,至今已超過百億的管理規模。相信,留下的都是最認可漢和資本及其投資理念的投資者,而不是追求短線收益的客戶,正如漢和不簡單追求規模的增長,而是追求有質量的規模。

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投研體系篇——系統化的高效處理器,形成投資合力

漢和資本業績和規模齊飛,離不開投研團隊的支撐和公司系統化的投研體系。

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一、團隊自主培養,形成投資合力


自公司成立以來,漢和資本始終堅持自主培養研究員。招來的人員通常在證券投資和研究領域是一張白紙,往往要求他們具有這些特征:

1)良好的學術素養和教育背景,畢業于海內外知名高校;

2)金融相關領域的從業經驗,具備良好的財務基礎;

3)海外學習和工作背景,具備全球化的視野和能力。目前公司投研團隊9人,很多成員在來到漢和資本之前供職于咨詢公司、會計事務所、評級機構等金融機構。

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這樣下來,能夠保證投研團隊按照公司整體投資策略和理念進行塑造,團隊成型之后,與基金經理的投資理念保持高度一致,溝通高效順暢,減少日常溝通成本和摩擦成本。

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在團隊建設上,漢和資本也愿意承擔更高的投入成本和時間成本,用長時間和大精力去細細打磨一支都是精兵強將的隊伍。

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經過7年的培養和磨合,漢和資本已形成一支有梯隊、強有力的投研團隊,達到高效執行的零摩擦運轉狀態,為公司管理私募基金形成投資合力。

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在這種制度之下,漢和資本的投研團隊的穩定性很高,自公司成立以來,保持核心人員離職率為零的良好記錄。

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二、體系制勝,“雙導師輔導制”打磨團隊

接下來,我們再看看漢和資本如何從零開始培養投研團隊。

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一名新的研究員加入漢和資本之后,通常被分配一名主導師和一名副導師,他們是現有相對成熟的研究員,由他們進行“老帶新”,系統性培養。這點類似于大學研究生培養模式,由導師帶領入門,逐步形成自身研究的方法論和體系。

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對于新人,漢和資本并沒有區別對待,依然要求一切向成熟研究員看齊,會被指派完成投資標的的分析報告、行業信息的覆蓋、投研流程的執行、標的的持續跟蹤等等。

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此外,在投研流程上,漢和資本還建立了一系列成熟的投研制度。像晨會制度,通常要求研究員每天晚上和次日早上梳理重要上市公司的公告和新聞,尋找潛在的投資機會和分析對組合中個股的影響;像雙周報制度要求研究員每兩周寫一篇長達3萬字的行業雙周報。

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另外還有防逆向反饋干擾制度,它要求研究員每周末單獨向基金經理發送對整個投資組合的看法,基金經理在完整了解研究員對組合的看法之后,不允許從上往下的反饋,以防干擾研究員的獨立思考。

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三、系統化投研體系進行高效信息處理


在一系列的制度基礎之上,研究如何向投資轉化,也就是漢和資本如何進行投資標的篩選,也是一套非常系統化的方法。具體流程是這樣的:

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第一步,通過全面搜集全市場海量的信息,包括宏觀、行業、個股等方面新聞、上市公司全天候公告、上市公司調研、電話交流會議、券商調研報告、券商研究報告、券商策略會議等,進行無遺漏系統化篩選。

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第二步,在以上信息輸入之后,經過篩選、分揀,把有用信息對應到相關標的,形成第一個股票池,也就是待研股票池。

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第三步,在經過初步研究、深度研究等各種分層次的處理之后,形成三級股票池。

漢和資本的三級股票池,是三個不同層級的股票池。其中,公司的持倉個股屬于一級股票池,而與持倉個股所對標的個股在二級股票池,三級股票池則是那些具有潛在投資機會的標的。


第四步,對三級股票池進行持續跟蹤和實時反饋,從而形成漢和資本的有效投資結論,也就是形成最終投資結果。

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這套強大、完整、高效的投研流程和體系,就像一個高效的信息處理器,通過海量信息的輸入,進行高效處理,最終輸出優質的投資組合并做到持續動態調整。

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投資策略篇——謹守能力圈,做長期價值投資

漢和資本羅曉春本人早在1998年讀研究生期間就開始關注證券市場,也喜歡看一些投資方面的書籍,因期間讀了一本巴菲特的傳記,因此結緣價值投資,之后踏上價值投資之路。

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所以他的這套投資體系從1998年就開始逐步沉淀和完善,期間也經歷過反反復復的打磨和優化。尤其當投資結果不理想時,他往往開始反思自己的錯誤來改正,因為他堅信要向那些已經被證明了成功的人去學習。

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一、不局限于某類股票,本質是對企業內在價值的判斷

漢和資本取得優異長期業績的背后,離不開的是,漢和資本始終基于超長期價值投資的邏輯,去審視上市公司基本面,尋找那些市場價格遠低于公司內在價值的標的,買入并長期持有,伴隨企業共同成長而獲益。

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在漢和資本看來,價值投資的本質就是投資企業價值,要以產業的眼光去看待上市公司,并且跳出低PE或者低PB的框架,用更前瞻性和精細化的估值體系來分析企業。

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而企業價值往往有其背后的驅動因素,要找到背后的驅動因素就需要理解每個行業和公司和商業本質是什么。例如有些企業靠產品力實現盈利,有些公司靠品牌賺錢,也有些企業靠渠道力賺錢。

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所以在研究一家公司的時候,漢和資本會綜合分析公司的所有方面,包括上游供應商、下游消費者、業務模式、產品競爭力、管理層、企業員工、行業競爭格局等最核心的價值驅動因素,深刻把握這些核心價值驅動因素變化,從而得出企業的長期內在價值的判斷,并通過時間把被低估的價值兌現出來。

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在此基礎上,漢和資本還會通過全方位對比來判斷一家上市公司的長期內在價值和當前價格相比是否被低估,只有通過橫跨全球市場、全生命周期的對比下依舊被低估的標的,才是漢和資本所要選擇的。

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此外,在漢和資本的投資體系當中,對行業沒有任何偏好,也不局限于某類股票。再差的行業,由于競爭格局、商業模式的變化,也可能形成新的投資機會。所以漢和資本的投研團隊全行業覆蓋,且試圖從全市場尋找最佳投資標的。

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二、大概率非對稱的選股方法


在了解完漢和資本所深耕的長期價值理念之后,下一步看看他們如何將這種理念落實到市場當中。用漢和資本的話說,他們采用的是大概率+非對稱的選股方法論。

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其中,大概率是勝率的問題,漢和資本通過對上市公司全方位的深度研究,選擇未來上漲具有確定性的投資標的。

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非對稱則是賠率的問題,要求上漲的空間要遠大于下跌的空間,當判斷失誤或者發生黑天鵝事件時,投資標的的下跌幅度有限。

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總體來看,漢和資本堅持的是高確定性和低風險原則,尋找“上漲概率非常大,而下跌概率非常小”的投資標的。

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舉例來說,某公司目前30倍市盈率,基于對公司基本面的判斷,當市場熱情高漲,該公司市盈率上漲至60倍,考慮到每年25%的業績增長,經過3年的時間會有300%的漲幅。當市場遭遇大幅調整,該公司市盈率調整下限為25倍,即使無業績增長,最大回撤幅度僅為17%。考慮到每年25%的業績增長,經過3年時間該股票也會有63%的漲幅。

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三、長期投資在中國資本市場有前景


說了這么多關于漢和資本的長期價值投資理念和選股方法,那長期價值投資是不是要長期持有?答案是肯定的。長期價值投資之所以能夠為漢和資本創造優異的投資收益,也是長期投資的結果。

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漢和資本相信,短期市場波動更多的是資金博弈的結果,可能會有股價偏離內在價值的情況,但價值回歸的定律終究會起作用,持續創造價值的上市公司,從一個長周期看,股價肯定也會不斷創出新高。

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但是,長期投資并不代表買入標的以后一直拿著不動,而是需要對投資標的進行持續跟蹤。當公司內在價值發生變化或者投資邏輯被驗證發生錯誤之時,甚至出現估值過高或者有更好的投資替代品時也都會及時退出。但當這些情況都沒有發生之時,不論資本市場處于什么階段,漢和資本還是會堅持持有,直到公司內在價值的兌現。

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同時,在漢和資本看來,中國資本市場是一個非常適合做長期投資的市場。從數據上看,如果在1990年12月到2019年12月期間任何時點買入上證指數,持有一年時間,勝率為55%;如果拉長投資周期到三年,勝率會上升到63%;假設投資六年,勝率上升到88%;假設以十年為周期,這個勝率會高達95%。

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從歷史數據可以看出,以三到五年甚至更長的時間維度來審視上市公司的成長邏輯,賺錢的概率是非常高的。

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總結來看,市場往往會獎勵那些專注于自身能力圈的人,而漢和資本自公司成立以來始終秉承長期價值投資理念以及大概率+非對稱的方法論,從未發生漂移和動搖。在漢和資本羅曉春看來,一個真正的長期價值投資者會努力構建自己的能力圈,清楚地界定自己能力圈的邊界,在努力擴大邊界的同時,謹守自己能力圈的范圍。

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組合及風控篇——“膽大心細”,滿倉之下價值是最好的風控


常年重倉運作,是漢和的另一個特點。因為始終能在全市場找到足夠多符合標準的標的,重倉是自然而然的結果。假設全市場都無法找出足夠多符合漢和資本投資標準的投資標的之時,倉位也會相應降低甚至空倉。漢和不做擇時,倉位只是自下而上投資的結果。

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可能有投資者會問,在高倉運作情況下,又如何應對風險?

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在漢和資本看來,價值是最好的風控。基于這樣的風控理念,漢和會更關注事前風控,他們認為,選擇有價值、便宜的標的本質上能夠擁有更高的安全邊際。

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羅曉春介紹說,就是花一塊錢去買五塊錢的東西,即使市場極端環境來了,只要你這個東西真的是值五塊錢,即使市場價格從一塊錢可能跌到了八毛,也只能說它距離它的價值偏離更多了,長期來看它一定會向價值回歸,不用過于擔心。

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同時,漢和資本的任何投資標的都根據風險收益比給予相應的倉位,分為重倉、中倉、輕倉和觀察倉。不會過于重倉某只個股,剛買入的標的也不會一下子加到中重倉,每個標的必須經過全方位的論證和持續跟蹤。而進入中倉和重倉股的個股則確定性相對較高,也比較穩定,平均持有周期超過3年。

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可見,在保持高倉位運作的同時,去賺有把握的錢,才是真正的“膽大心細”。

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如果我們確信,未來三年一只個股價格能夠翻倍,那么短期它的波動就可以忽略,換句話說為獲取長期超額收益,需要忍受一定的短期波動。面對市場短期非理性的波動,漢和資本的做法是忽略,堅定他們自己的內心和想法,同時把所有的精力都集中在追求長期收益的最大化。

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首先短期市場是不可預測的。波動是股票的固有屬性,很難預測,精準躲避所有下跌也幾乎無法做到,試圖通過短期的操作來規避短期的波動,反而容易產生虧損及收益率降低。

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其次,波動也不等于風險。無論是股市或是其他投資資產,高收益必然伴隨著不低的波動性,忍受一定程度的波動是值得的,會通過長期收益的最大化獲得補償。

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只要對于個股內在價值的判斷沒有發生巨大的改變,那波動就僅僅是波動,不對企業本身有任何增益或損害,只有投資標的的投資邏輯發生了不可逆的變化,波動才真正被轉化為了風險。正確認識波動,正視波動,忍受波動,只有這樣才有可能在股票投資中獲得高額的收益。

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格上建議篇

漢和資本從成立至今7年多的時間,公司投資理念、投研團隊、產品定位等始終沒有發生漂移,不忘初心,專于投研,過往也取得了優異的歷史成績。設置6年期鎖定期,也是與其長期價值投資的理念相匹配,適合認可漢和資本投資理念,并且愿意以時間換空間的投資者。

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同時,漢和資本旗下產品保持常年重倉運作,且過往相對指數的長期超額收益穩定,對于戰略性長期看好A股市場的投資者來說是不錯的選擇。

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