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【機構專訪】私募老將世誠:十年5倍的穩健投資之道

摘要:作為國內最早一批具有QFII投資背景的老牌私募機構,世誠投資每次總是在挫折中不斷總結,持續完善公司的投資策略,成為了一家頗有韻味的“百年老店”。

格上研究中心 謝詩琦、王祎、付饒

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一、?公司團隊篇:從外資投研精英到私募長跑明星

對于任何一個成立于2007年的私募機構來說,2008年的金融危機都是投資過程中繞不過的坎。回想起2008年4月,世誠發行第一支產品世誠揚子2號的時候,恰好是股市達到六千多的高點,當時上證指數在3200點附近,經過前一輪的下跌,市場風險已經釋放了不少。然而,在產品逐步建倉的過程中,卻誰都沒有想到市場還有第二個“腰斬”在等著他們,新產品開始運作之后,上證綜指繼續一路下跌到1624點才打住,產品剛開始運作,凈值就遇到了至今為止的歷史最大回撤。而這便是市場給剛剛進入私募行業的世誠投資送來的第一封挑戰書。

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不過世誠投資并沒有就此倒下,正所謂寶劍鋒從磨礪出,梅花香自苦寒來,在之后的十多年內,凈值翻了5倍多,同期滬深300的收益只有20%左右,優異的業績給世誠投資帶來了市場的認可以及客戶的信賴。作為國內最早一批具有QFII投資背景的老牌私募機構,世誠投資每次總是在挫折中不斷總結,持續完善公司的投資策略,成為了一家頗有韻味的“百年老店”。

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世誠投資自成立以來一直堅持價值投資的理念,而這個理念的形成與其創始人陳家琳早期在外資券商及合資基金公司的投研經歷密不可分。

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1995-2002年期間,陳家琳曾先后任職于嘉里證券和里昂證券,當時國內的資本市場剛剛起步,投研方面強調對市場博弈方面的研究。相比而言,外資券商在投研體系的構建上已經比較完善,更加強調對基本面的研究,特別是公司治理結構及財務狀況的分析。陳家琳在外資券商接近七年的從業經歷,為其投資體系的形成奠定了堅實的基礎。2003年,陳家琳加入海富通基金,正式管理新成立的QFII富通銀行“揚子”基金。該基金后來成為全球最大的主動管理型QFII基金之一。2007年9月,陳家琳離開了從業4年多的海富通基金,并于當年四季度創辦了自己的資管品牌——世誠投資。

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成立十余年以來,世誠投資的管理規模合計近50億人民幣。其中包括銀行資管的資金,另外一部分客戶群體是通過渠道和直銷進來的高凈值客戶。憑借極度專注的投資方法論與精細的風險控制,世誠為投資者提供了優良、穩定的投資回報,獲得了行業認可。期間連續六年斬獲了五年期金牛私募管理公司、2019年英華獎-十年期股票策略最佳產品獎、2017年度五年期金牛私募管理公司(股票策略)等多項殊榮。

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世誠投資非常注重公司的團隊建設,其創始人陳家琳先生曾說過,創業的挑戰不是在于你有多少錢,而是在于你能不能組建一個可以勝任這個行業的團隊。

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世誠投資的投研團隊由10名經驗豐富的專業人士組成,包括有6位CFA(特許金融分析師)持證人。投研團隊的每個成員都擁有豐富的行業經驗和較強的學術背景,在投資視野上,既有全球視角又有本地經驗。該團隊歷經牛熊市的考驗和磨礪,專注于醫藥醫療服務、內需消費、線上消費、高端制造、硬核科技、大金融等可持續增長的行業,以合理估值買入高質量的上市公司。

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此外,陳家琳一直非常注重員工的感受和體驗。他希望通過完善的激勵機制,能讓員工感受到世誠投資是一個可以信賴的平臺。除了為員工提供有吸引力的薪資外,公司內部也建立了合伙人晉升機制。只要員工在公司工作到一定年限,并通過公司內部的薪酬委員會考核,就可以通過加入員工持股計劃成為公司合伙人。這樣的有競爭力并且有激勵效用的機制,給世誠投資帶來了正向的反饋,同時為投研團隊的穩定性以及持續有利的輸出提供了很好的保證,使其形成了自身的防火墻和厚度。

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隨著私募行業的逐漸規范和發展,私募行業必將出現分化,行業集中度也將不斷提升。世誠投資用多年時間努力提升包括在投資業績、投研團隊、風控合規、渠道、運營等等方面的綜合實力,將自己打造成具有綜合競爭力的,能經得起時間、市場和投資者檢驗的私募機構。

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二、投資策略篇:穿過迷霧和假象,發現高質量成長的公司

價值投資并不是簡單的買入一只價值股或成長股,根本上講,價值投資是一種方法論。特別在A股市場,價值投資的實踐與其他成熟市場或者新興市場不同,A股市場的博弈成分更濃一些。市場上不少看似價值投資,但實則對于價值的判斷卻并不深入,常常停留在報表的數字或光鮮的故事表面,而并沒有掌握價值投資真正的精髓。那么,價值投資需要如何透過現象看本質呢?世誠投資認為,在國內做價值投資需要建立兩個維度的投資護城河:

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一是保持獨立思維,穿過那些迷霧和假象,直達事物的本質。作為一個專業投資者,要對投資標的有自己的認識,不能人云亦云,也不能只看表面的故事、概念、題材、包裝,關鍵是看公司行為背后的真實意圖。即,公司的實際控制人、大股東、管理層在短期/中期/長期對于公司的股價/市值有著怎樣的訴求??他們將通過哪些工具達成其目的?上市公司在其中又扮演了怎樣的角色?要透過表象直達真相,才能管理好風險、抓住屬于自己的機會。二是要做到知己知彼。要知道市場其他參與主體是怎樣看待同一個事件、同一個標的,他們有著怎樣的觀點、會采取什么樣的策略。專業投資者要把自己的觀點跟市場其他投資者的觀點結合在一起,看其中有沒有預期差,再來決定自己的投資策略。

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那么世誠是如何做到洞悉到公司背后的意圖呢?世誠投資堅持選擇高品質個股,通過高質量增長、財務水平評估以及管理能力評估三大維度深度的價值挖掘。

l?那么怎樣評估“高質量成長”的屬性呢? 世誠投資通過對收入來源、費用分析以及競爭力三個方面,來探究公司的業務擴張能力、產品的供需狀況、定價能力、規模效應等信息,從而對公司所在行業的地位,競爭格局,被替代可能性以及公司的競爭優勢做出綜合評估。

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l?有了高質量的成長特性,還需要公司有著積極健康的財務狀況。正如2020年一季度疫情蔓延,諸多財務狀況不好的公司被優勝劣汰,世誠投資會將時間拉長到三五年的時間去分析財務指標,以求能夠找出穿越不同市場周期的優秀公司。財務指標中世誠投資比較注重現金流,因為它不僅反映了一個公司的經營狀況,另外好的現金流代表一個比較好的商業模式。同時希望現金流能夠跟利潤水平相匹配,有很多公司只是會計利潤在增加,但是現金流一塌糊涂,這種增長不可持續。高質量的增長和可持續的增長,這兩個好公司的因素都需要依托比較強的經營現金流。

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l?不僅如此,投資過程中也需要關注對公司管理層的評估。因為價值投資選擇上市公司的時候肯定是希望能和公司一起成長,那么公司管理層的能力、發展戰略、執行力以及公司的治理結構對公司的發展就很重要。A股市場上,大凡公司有“爆雷”,基本上都是治理結構方面的問題,而不僅僅是經營或者運營出了問題。世誠投資認為,公司的治理結構就是看這個公司是否有比較好的制度安排,能夠讓所有的利益相關方比如大股東、實際控制人以及最重要的是中小流通股東的利益都能夠得到公平的對待。同時,還要關注這家公司有沒有一個好的問責機制,能讓董事會或者董事個體反映出全體股東的心聲和利益,當然這其中還包括公司透明度等多方面內容,最終的指向還是要看這家公司能不能持續地發展。

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l?最后通過實地調研,獲取第一手資料,可以對實際情況和研究結果進行交叉驗證,從而較好地發現風險點,把握住投資標的的主要矛盾,及時鎖定機會、規避損失。

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在A股市場里,有太多的公司都給自己貼上了成長的標簽,有不少所謂的成長,其實是沒有持續的內生“造血”機制,只能靠不斷地增加財務杠桿或者不斷再融資來支撐最終被證明不可持續的短期表觀成長。而世誠投資追求的成長,是高質量的成長,即公司有良好的商業模式,能夠保持積極健康的財務狀況,并主要依靠內生的財務資源來實現公司的可持續發展——不管是有機增長還是外延擴張,亦或是提升股東回報。


三、投資風控篇:世誠的投資流程和風險控制

要說起世誠投資,他的穩健性一定讓人印象深刻,無論是分散的持倉,還是在風險事件時較低的回撤,世誠始終堅持以穩字當頭,在投資的維度保持著比較全面的均衡性和分散度。之所以如此謹小慎微,其實是因為這么多年看過了太多的起起落落之后,世誠投資深刻的感受到,私募行業對犯錯的容忍度比較低。作為私募管理人,可以對無數次,但只要錯一次,對整個公司來講就是不可承受之重,需要很長時間才能扳回困局,甚至有的機構會因此無法翻身直接出局。所以,世誠投資希望構建完善的投資體系,來保持產品的穩健性和安全性。那么,世誠究竟是如何將穩健融入到其投資流程和投資體系中呢,我們從風格選擇,風險配置,研究體系和交易體系四個方面來講。

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第一,在風格選擇上,世誠投資屬于靈活配置風格,行業配置根據景氣度輪動,持股較為分散。世誠投資會首先通過自上而下定性定量分析宏觀經濟增長、上市公司盈利增長預期等因素,把握宏觀經濟和證券市場的發展趨勢,動態確定投資組合的資產配置。簡而言之,就會通過。下一步,再自下而上對上市公司基本面的深入研究,重視公司的業績與成長性質量,精選中長期持續增長或未來高速增長、業績質量優秀、且價值被低估的成長股作為主要投資對象。

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為了有效控制投資風險、降低組合的波動,世誠投資一般會做比較均衡的組合配置,而且不是簡單的均衡,是包括行業、大小盤、風格等多維度的全面均衡。公司希望通過更為均衡的配置來降低整個組合風險,雖然在某些時候會損失部分收益,但同時也會給投資者帶來更為穩健的回報。公司在均衡配置上的效果也較為明顯。2015年股災時,雖然受市場影響,世誠投資旗下產品也出現了回撤,但其回撤幅度要小于市場及部分同行,而且在隨后的反彈中公司也迅速收復了大部分失地。

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其次,在風險控制上,世誠投資一直強調風控前置,在風險發生前就認識清楚有所防御。例如,在選擇個股的時候,公司嚴禁道聽途說、拿來主義等,盡量在買入前把個股了解清楚,分析透徹這個公司有哪些亮點、催化劑值得嘗試,會面臨哪些風險因素,一旦發生波動要如何應對,必須要在事前就做好風險的把控,這樣一旦面臨風險不會讓自己手足無措。其次,公司認為很多風險都來自于人,他們會設置相對完整的制度、流程,將人為的因素盡量剝離掉。為了加強對員工的管理、教育,樹立員工的風險意識,降低犯錯的風險,世誠投資每次風險、合規的會議都是全員參與。

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研究體系方面,世誠在選擇高質量股票的過程中,對于事前研究的要求是比較詳盡的,在對于公司的并且所有的研究都建立在以下四大基礎上。

1.?行業數據:標的公司所在的行業的相關數據、行業研究報告。

2.?公司會議:每年6-8次的公司直接會面、電話會議或由券商組織的其它溝通機會,并與公司不同層面人員建立關系。

3.?渠道調查:調研與公司有關的監管單位、競爭者、供應商和客戶等,以獲得一手的重要信息。

4.?賣方研究。通常鎖定三家在該行業或公司研究最權威、最有深度的券商,作為研究支持。若賣方研究與世誠投資持相反的觀點,會反復推敲、檢測自己的投資觀點,以及補足盲點。通過上述“自我批判”的過程,從而確定對個股的基本面的把握。

通過全面和多次的面對面溝通,世誠投資做到真正的深入研究和洞悉本質,篩選高品質的個股。

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關于個股交易,在個股的倉位一旦建立后,正常情況下不會輕易調整倉位,同時世誠投資也會踐行長期價值投資的理念,持續跟蹤個股的漲跌幅和估值,在出現以下情況時進行個股調整:

1.?由于政策等原因基本面有可能改變,估值也會隨著股價波動而變化。當基本面改變而推翻了投資邏輯,世誠投資會毫不猶豫地賣出。當個股股價短期漲幅超過目標價或估值過高時,會賣出止盈。

2.?當個股接近目標價而基本面又沒有明顯變化時,會選擇減倉。

3.?當個股受市場情緒影響,無端下跌時,可能會逆勢加倉。

世誠通過偏左側的交易邏輯,不在高估的時候承擔股價泡沫的風險,強調股價的安全邊際,由此控制組合的投資風險。

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四、投資案例篇:成功與遺憾

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世誠的投資流程差異化,是從投資靈感開始的。萬里之行,始于足下。投資也是一樣,一個好的開端是成功的一半。在注重基本面研究的同時,世誠投資也非常看重投資想法的來源,講究其獨立性、科學性和可行性,世誠所挖掘的個股常常源于觀察生活,尋找具有護城河的好生意,挖掘優勢行業。接下來將會分享世誠投資成功與遺憾的案例,這些經歷都成為了公司成功路上的寶貴財富,指導未來的風險控制和投資實踐。

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成功案例1:某機場上市公司(下述稱為X公司)

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由于世誠投資的投研團隊平時經常出差,是航空公司和各大機場的活躍用戶,所以在切身體驗和對比之后,關注到了X公司,并且每月借由出差也多次實地調研該公司。該公司是中國最大的國際中轉樞紐航空港之一,經營范圍是為國內外航空運輸企業及旅客提供地面保障服務;經營/出租機場內航空營業場所、商業場所和辦公場所,國內貿易(除專項規定);貨運代理、代理報關、代理報檢業務,長途客運站,停車場管理及停車延伸服務等其它與航空運輸有關的業務。

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世誠投資持有X公司時間逾10年(2009-2019年)。在投資初期,市場其實并不看好這個股票,主要原因是政策與事件(如奧運會、世博等)所引發的資本開支額巨大,公司負債率較高,短期盈利和現金流受損。同時,由于2008年的全球金融危機,機場旅客和貨郵吞吐量也受到沖擊。然而,世誠投資當時認為,不應當因為這些沖擊表面看起來影響比較大就忽視了公司本身的生意和護城河。通過對民航局、政府股東、各大航空公司、機場、及免稅店運營商做深度調研與行業研究后,世誠投資認為X公司反而是當時民航產業鏈最佳標的之一。因為金融市場的沖擊僅僅會在短期改變需求,但當時中國航空業尚處于發展起步階段,中長期的高成長趨勢大概率仍會繼續,行業在未來發展空間仍大。不僅如此,該機場處于中國經濟最發達地區之一,并且鑒于其獨特性和近壟斷性,其財務問題也大概率是短期問題,最終會解決。所以,世誠堅定持有X公司,保持中長期看好的邏輯不變,愿意與公司共同成長。

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在投資中期,即使當時X公司免稅業務占收入只有幾個百分點,但世誠投資比市場更早地認識到免稅業務的巨大成長潛力和重要性。于是,很早地就重新把該機場定位為消費行業的公司,是消費升級的直接受益者,而不是是簡單的交通設施。若干年后,X公司成為免稅消費的龍頭之一,以及中國最大的“線下百貨商店”。

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在堅定持有該股逾10年后,世誠投資在2019年下半年退出。退出的原因始終基于基本面和估值變化,倒不是對COVID-19有任何預見。當時該股票已經積累了較多絕對和相對收益,股價也已到達目標價,而基本面無顯著變化。2019年該股的估值最高曾超過30倍PE, 而未來3-5年的可持續盈利成長卻只有15%左右,世誠投資認為市場高估了公司未來成長的潛力。市場預期過高、估值不合理是他們退出的原因。

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成功案例2:某金融軟件上市公司(下述稱為Y公司)

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Y公司的投資“靈感”來自世誠投資的交易團隊。世誠也是Y公司產品的用戶,在研究員與交易員交流的過程中,研究員發現交易員提及Y公司的產品具有諸多優點,而產品價格較高,公司議價能力強,世誠還很難降低成本,也暫時找不到好的替代品。而仔細想想,這些其實都是優質公司所具備的特性,于是世誠投資便對Y公司展開調研。

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Y公司是中國領先的金融軟件和網絡服務供應商。公司聚焦于財富資產管理,致力于為金融機構提供整體的解決方案和服務,同時為個人投資者提供財富管理工具。多年來,公司以技術服務為核心,憑借多年金融IT建設經驗,以及對互聯網的深刻洞察和理解,用優質的產品與服務,驅動金融機構創新發展。

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通過對各大金融監管機構的數據分析、產業前景的分析研究,以及各金融公司(Y公司的客戶)的渠道調研,世誠投資認為,從市場前景和行業地位來看,中國金融證券行業正處于結構性成長的階段、得益于金融改革開放的紅利,以及全球 Fintech 發展的新動力,Y公司在新金融科技領域有廣泛布局同時在某些垂直產品線有近壟斷的地位從競爭壁壘上來看,市場曾經不看好Y公司的理由之一是研發成本(主要是人力成本)“太高”,曾占銷售的50%,公司的人均工資也是行業內最高的,顯得有點“鋪張浪費”。但根據過往IT軟件行業的研究經驗,市場認定的“缺點”恰恰是Y公司的優勢。想要開發出卓越的軟件產品,前期大量的人力投入是必須的。事實證明,公司的對研發的持續高投入,成功轉化為具有高度競爭力和議價能力的產品。現在公司仍保持很高的研發投入,其相對量(研發占銷售比例)和總量(總金額)都非其它公司可比。公司在特定領域內強大的的研發能力是其真正的“護城河”。

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遺憾的案例:某汽車零部件上市公司(下述稱為Z公司)

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Z公司是國內汽車零部件的著名生產廠商之一,從事的主營業務產品為柴油燃油噴射系統產品、汽車尾氣后處理系統產品和進氣系統產品。公司從單一的燃油噴射系統產品擴展到燃油噴射系統、尾氣后處理系統、汽車進氣系統三大板塊,形成了有競爭力的汽車核心零部件產業鏈,成功實現產品升級改造和業務戰略轉型。產品系列覆蓋車用國V、非道路TierⅢ及更高排放法規,為國內大型汽車廠和柴油機廠配套,并遠銷美洲、中東、東南亞等地。公司是高新技術企業,擁有多項專利技術。

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從行業地位來看,Z公司是細分汽車零部件領域的龍頭,在某些產品線有絕對領導地位。并且當時得益于與環保有關的產業政策,包括重卡升級換代和新能源汽車等Z公司的成長性也有較大的空間。從財務數據來看,Z公司現金流強勁,現金流收益率達到雙位數,現金極為充足,凈現金占資產比例達50%。從估值來看,公司估值不高,PE長期在20倍以下,PB長期在2倍以下,去除現金的估值則更低,是“典型”的價值投資。世誠投資寄希望于其穩定增長的業務和強大的現金流能進一步提高其凈資產收益率(ROE),同時該公司券商覆蓋較少,市場關注度較低,也是世誠認為會出現預期差的原因。

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然而,但是公司卻并沒有達到預期的ROE提升,且股價在世誠投資的持有期間落后市場和同行業公司,盡管Z公司保持了穩定的現金流,但投資收益率卻不理想,成為了世誠比較遺憾的投資案例之一。公司管理層也未能把控下游重卡行業的周期性,沒有做好投資者溝通,使業績和股價出現較高的波動。

事后來分析,世誠認為這次投資過程中忽略了公司治理的作用。公司現有的護城河(行業壁壘)、良好的財務狀況和低估值是事實,但低估了人為因素的干擾,即公司管理層很大程度上決定了資產回報率。Z公司是地方國企,企業治理有待改善,主要問題在于缺乏管理層激勵、低效率、低透明度等。即使有外資策略股東的存在,也沒能改變相關的缺陷。當然,在國企改革進一步深化的情況下,世誠投資還會持續關注該公司。


五、格上建議篇:世誠投資適合什么樣的投資者?

在完整的介紹了世誠投資的策略、投資體系之后,我們運用格上投研定性研究中的五維度法來總結世誠投資的公司、策略、投資、研究和風控五大維度的獨到優勢。

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總結來說,世誠投資是一家關注醫藥醫療服務、內需消費、線上消費、高端制造、硬核科技、大金融等可持續增長的行業的老牌私募機構

在投資策略上,綜合考慮自上而下分析宏觀經濟增長、上市公司盈利增長預期等因素把握宏觀經濟和證券市場的發展趨勢,動態確定投資組合的資產配置,自下而上通過對上市公司基本面的研究,重視公司的業績與成長性質量,精選中長期持續增長或未來高速增長、業績質量優秀、且價值被低估的股票作為主要投資對象。

投研團隊由10名經驗豐富的專業人士組成,包括有6位CFA持證人。投研團隊的每個成員都擁有豐富的行業經驗和較強的學術背景,在投資視野上,既有全球視角又有本地經驗。

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產品定位

世誠投資的產品屬于股票多頭中偏穩健型的產品,波動率較小,收益穩定。適合長期看好醫藥醫療服務、內需消費、線上消費、高端制造、硬核科技、大金融等可持續增長的行業,能夠長期投資,且風險承受能力適中的投資者。同時認可世誠投資的理念,信任其的研究和投資水平,愿意把資金托付給他們。

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尊敬的私募管理人,如您希望入駐私募專訪欄目,請您發送郵件到[email protected]

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